玉米不畏浮云遮望眼 自缘身在最高层

       内容摘要
　　对今年玉米行情的核心交易因素，我们始终持有一个观点就是“平衡表的较量”——从缺口1亿吨到没有缺口，如此巨大的range将带来多空的激烈碰撞和价格波幅的扩大。之所以对平衡表相对有信心，是因为经过16/17和17/18两个年度，即使在绝对量上还有分歧，但通过同比变化调节，在整个平衡表的结构上应该是能得出相对可靠的结果的。
　　一季度，玉米现货价格整体向下。虽然受储备政策及传言的影响价格出现阶段性反弹，但供大于求造成中上游库存压力无法有效释放仍是价格的决定因素。预期二季度，临储拍卖和进口预期一方面直接决定新增供给的成本，另一方面也会影响到贸易商的行为。需求端，深加工产成品积压，非洲猪瘟继续发展，可能导致渠道囤货对价格的支持作用减弱，甚至产生踩踏。策略和交易上，应该综合供需两端，以饲料需求的变化为核心来进行分析和操作。深加工方面，高淀粉库存和高淀粉糖库存都是悬在价格头上的达摩克利斯之剑。
　　核心观点
　　全年玉米供求平衡表仍宽松，对拍卖粮的依赖低于去年，且需要关注中美贸易战的走势。
　　气温回升，猪瘟疫情继续发展，行业不断下调饲料需求。18/19年饲料需求的降幅可能要超出市场预期。
　　短期政策传言+逼仓炒作，但政策很难兑现，且基差支持交货。近月波动加大，但当前基本面下盘面升水预计难以维持。9月维持逢高空的思路。1月因为下年度需求仍不乐观，故在种植面积确定前9-1没有清晰的交易思路。
　　淀粉流动性下降，更多的作为玉米的影子价格。淀粉库存高企仍是价格的压力。
　　报告正文
　　一、市场关注要点分析
　　1. 售粮进度：从显著偏慢到反超去年
　　一季度，东北售粮进度主导了价格的走势。有了去年售粮偏快，到11月价格启动而农户手中没有粮的经验，今年农户的售粮进度在春节前持续偏慢。农户看涨预期强烈，一是去年拍卖了1亿吨，认为今年欠产的情况下缺口巨大;二是受快手等自媒体的宣传鼓动，赌账意愿增强。但是玉米价格在元旦之后持续下跌，一是贸易商手中的拍卖陈粮结转持续供应市场，二是非洲猪瘟的影响开始体现，下游需求减少且开始降库存。
　　春节后，随着气温回升，农户潮粮无法继续储存，售粮进度在2月下旬显著加快。由于去年2-3月售粮数量极低，此消彼长下售粮进度迅速赶超去年。目前，农户余粮已经降至正常水平，仍有余粮的农民也娄子粮为主，且屯粮意愿较强，短期内不会形成供应压力。价格的主要驱动从农民集中卖粮的压力切换为贸易商屯粮和下游需求之间的博弈。
　　2. 贸易商心态：整体看涨到分化明显
　　贸易商由其所处的位置决定，是天然的多头。但今年贸易商的分化比较明显：华北贸易商看涨预期和屯粮心态明显弱于东北。
　　东北方面，元旦前贸易商在集中处理手中的陈粮，元旦后价格开始回落，贸易商的新粮收购意愿持续低迷——这也是导致收购进度大幅落后去年的原因之一。春节后，随着陈粮消化干净和价格下跌到较低位置，加上黑龙江省储30万吨和一次性储备304万吨收购的刺激，贸易商心态趋于积极，渠道库存迅速累积。到三月底，东北港口库存达到历史记录的600万吨以上水平，反映出渠道库存的庞大。后期资金和库容问题都将考验贸易商的屯粮能力。
　　华北方面，贸易商和农户的心态都比较平稳，出货走货大体正常。元旦前的看涨氛围下，对东北的价差逐渐扩大。到春节后东北粮开始阶段性冲击，华北企业看涨心态趋弱，开始主动下调价格，缩小对东北价差以抑制东北粮入关。华北的表现我们认为有三个原因：第一，猪瘟影响饲用需求，在华北粮没有大量外流的情况下，供应压力集中到深加工。第二，深加工企业库容有限，再加上成品库存累积占压资金，接货能力和意愿都受到限制。第三，贸易商相比东北同行更加理性。
　　3. 储备操作：一次性储备补回、地储轮换和拍卖传言
　　为解决所谓的卖粮难，一次性储备304万吨收回。市场在消息落地前后持续炒作，也进一步导致了贸易商跑步入场。但从价格表现来看，304万吨对供需的实际影响有限。
　　3月最后一周，吉林和内蒙的地储轮出陆续开始。单从拍卖自身来看，数量有限，价格基本随行就市。但是值得注意的是，今年地储轮出仅比去年延迟半个月，并且是在粮库清查期间进行的。那么市场传言的临储拍卖推迟至6-7月份，查库期间不拍卖(实际上小麦水稻等都在正常拍卖)都可以打上一个问号。如果拍卖在5月前后进行，那么渠道库存是不是会出现提前清货的动作?
　　市场对临储拍卖比较期待，是诸多预期的结果：第一，预期今年市场存在“缺口”，需要拍卖补充。更有甚者认为今年需要拍卖的数量高于去年。这种看法的依据是认为减产幅度大和需求不会受猪瘟影响。第二，拍卖延迟，拍卖提价，拍卖减量。政策人为制定的，在拍卖落地之前，这些都没有办法确认，只能是猜和赌。但拍卖实际有几个问题需要厘清，第一，如果需求持续差，下游能否为拍卖粮可能的高价买单?第二，在新粮库存高企的情况下，贸易商还有没有能力去接拍卖屯粮?第三，拍卖和中美贸易战走势，哪个在前?如果4月贸易战达成协议，拍卖不再是后期唯一的补充供应，市场又会发生什么情况?
　　4. 新季种植：气象条件和大豆玉米补贴
　　根据中央气象台预测，4月东北地区大部气温偏高、降水偏少，利于土壤化冻和春耕整地，需防范干旱对春播的不利影响。近几年播种期间及生长前期大概率都出现干旱。
　　由于预期大豆补贴提高而玉米补贴降低，黑龙江地区可能出现弃种玉米而转种大豆的情况。目前市场主流的预计是玉米种植面积继续下降。具体情况还要到4月底5月初春播调研之后才能确定。如果种植面积继续缩减，市场可能继续给2001合约注入升水。
　　5. 谷物进口：中美贸易战能否带来市场结构的改变?
　　近年，通过反倾销等措施，我国各类谷物的进口量锐降。DDGS从年进口680万吨降至不足20万吨，大麦由峰值的超1000万吨降至不足700万吨，高粱由峰值的超1000万吨降至不足400万吨，玉米进口量也仅维持在300万吨上下。不断缩减的进口量，使得我国玉米市场越发封闭，国内新产和临储拍卖成为仅有的供应来源，也导致了库存的迅速消化。
　　中美贸易战持续已经一年有余，4月4日，双方完成了第九轮中美经贸高级别磋商。美方的消息称：“谈判的主题包括知识产权、强制技术转移、非关税壁垒、农业、服务、采购以及执行。美国和中国进行了富有成效的会谈，在诸多关键议题上取得进展。重要的工作依然存在，而牵头人们、副部长们和代表团成员们将继续接触，以解决悬而未决的问题 (The subjects of the negotiation included intellectual property, forced technology transfer, non-tariff barriers, agriculture, services, purchases, and enforcement. The United States and China had productive meetings and made progress on numerous key issues. Significant work remains, and the principals, deputy ministers, and delegation members will be in continuous contact to resolve outstanding issues.)。”未来如中美贸易战达成协议，则一方面进口谷物将直接对玉米形成替代，另一方面酒精等玉米制品进口也将抑制国内玉米的消费。
　　二、后期市场走势及策略
　　清明假期前，市场再次炒作拍卖提价和延迟。但根据平衡表，18/19年度供求平衡略宽松，拍卖能对价格起到多大的支撑作用需要打一个问号。5月市场传某大型饲料企业获批买套保额度，在盘面接货逼空。同时也有消息称交易所通知交割库保证交割仓容。短期内，多空激烈博弈，价格波动加大。
　　中长期，供给方面除了拍卖的实际落实情况之外，中美贸易谈判和中方的采购进度也需要密切关注。需求方面，非洲猪瘟的实际影响仍将是最为核心的因素。根据农业部调研：
 　　山东省的数据则显示，2019年2月全省33家一级以上纯种猪扩繁场种猪存栏比2018年7月下降41.2%;1100多个规模养殖场的月度监测数据显示2月份生猪存栏较2018年2月和2018年7月分别下降23.2%和18.8%。猪瘟的实际影响正在被市场所认识到，如果2季度猪瘟继续扩散发展，则饲料需求低迷仍将抑制原料价格。综上，近月关注交割博弈，远月更多的则需要看需求的情况，尤其是当拍卖政策明确之后。淀粉方面，根据往年季节性，库存最高点在5月底前后出现，关注后期淀粉库存走势，以及淀粉厂在5月是否会有套保操作。中长期来看，有于企业参与不积极，市场对淀粉的交易兴趣逐渐减弱，淀粉价格正在成为玉米的影子价格。